NEPI sau cum să plusezi la bula imobiliară după spargerea ei

Fondul de investiţii din real estate intră azi la cota Bursei, având ca preţ de referinţă 15,4 lei/acţiune, un nivel care situează activele din portofoliu la preţuri de bubble. Capitalizarea bursieră de 280 milioane euro fixează un reper de peste 1.300 euro/mp pentru cei 214.000 mp deţinuţi de NEPI. Societatea rostogoleşte un bolovan al datoriilor de peste 200 milioane euro.

La sfârşitul anului 2008, într-un moment în care criza financiară internaţională făcea ravagii, în opinia publică românească a fost evocat ca punct de referinţă pentru stabilitatea sistemului bancar local faptul că instituţiile de credit de pe meleagurile mioritice, spre deosebire de băncile din Europa, nu deţineau "active toxice". Ei bine, începând de astăzi, investitorii au "oportunitatea" de-şi include în portofolii un astfel de produs "toxic". Este vorba despre fondul de investiţii imobiliare New Europe Property Investments Plc. - NEPI, o entitate care cumulează datorii totale de peste 200 milioane euro, contrabalansate de active imobiliare (în cea mai mare parte din România) care în bilanţ sunt evaluate la preţuri de bulă speculativă.

NEPI intră azi în ringul de tranzacţionare de la Bursa de Valori Bucureşti, având ca preţ de referinţă ultima cotaţie de pe Bursa de la Johannesburg, respectiv un echivalent de 15,40 lei/acţiune, preţ la care societatea are o capitalizare bursieră de 280 milioane euro. Prin prisma indicatorilor, a datoriilor acumulate şi a riscului aferent pieţei imobiliare într-o perioadă post-bubble, un plasament în acest fond s-ar putea transforma într-o afacere extrem de păguboasă pentru investitorii de la BVB. Aceştia ar putea fi, în cazul de faţă ultimii, veniţi să pluseze la balonul imobiliar, culmea, la mai bine de doi ani de la spargerea acestuia.

De fapt, în momentul derulării investiţiilor şi al efectuării achiziţiilor, fondul cu sediul în Insulele Man a preferat să folosească finanţarea bancară. Din acest punct de vedere, listarea NEPI în acest moment apare mai degrabă ca o încercare de împrăştiere a unui gunoi financiar (care altfel s-ar regăsi exclusiv în portofoliile băncilor) decât o încercare de cooptare a unor investitori noi la eventuale câştiguri viitoare. Totuşi, jucătorii de la BVB s-ar putea dovedi mai puţin receptivi să realizeze un astfel de plasament nu numai datorită supraevaluării societăţii, dar şi ameninţării cu insolvenţa care caracterizează companiile ce operează cu un grad ridicat de leverage.

O pungă de datorii

NEPI a realizat cea mai mare parte a investiţiilor din credite bancare, banii aduşi de acasă de investitorii iniţiali fiind foarte puţini. De altfel, valoarea nominală a acţiunilor este de 0,01 euro/acţiune, iar capitalul social iniţial este de doar 0,71 milioane euro. Raportat la volumul datoriilor de 205,09 milioane euro, şi excluzând activele imobiliare, ar rezulta un leverage uluitor de 0,34%.

Datoriile pe termen lung se ridică la 185,37 milioane euro, iar datoriile curente se cifrează la 19,71 milioane euro. Cea mai mare parte din acest volum total îl reprezintă împrumuturile la bănci, de 177,29 milioane euro. Dacă în acest an şi în 2012 NEPI are de rambursat câte 10,78 milioane euro şi, respectiv, 10,06 milioane euro, scadenţele se îngrămădesc abia în anii următori. Astfel, în 2013 vor ajunge la maturitate credite în valoare de 75,1 milioane euro, iar pentru 2014 şi 2015 ar mai rămâne de plătit încă 58,87 milioane euro şi, respectiv, 22,47 milioane euro. Din acest punct de vedere, tocmai investiţia pe termen lung este foarte riscantă.

O acţiune pentru nostalgicii bulei imobiliare

Gradul de îndatorare avansat de companie este de 49%, însă calculul are la bază o evaluare a proprietăţilor imobiliare la nivel de bulă imobiliară. Astfel, portofoliul de real estate al NEPI, care cumulează o suprafaţă închiriabilă de 214.000 mp, este echivalat în bilanţ cu 313 milioane euro. Cei 101.000 mp spaţii de retail figurează cu 148,5 milioane euro (1.470 euro/mp), 84.500 mp de spaţii de birouri au fost evaluate la 145,5 milioane euro (1.720 euro/mp), în timp ce o proprietate industrială de la Râşnov întinsă pe 23.000 mp şi o facilitate logistică din Bucureşti pe 4.800 mp valorează în documentele contabile ale NEPI 17,3 milioane euro (622 euro/mp).

Calculele bilanţiere ale fondului de investiţii pot deveni realitate pentru investitori dacă aceştia ar plăti preţul de referinţă de 15,40 lei/acţiune. O capitalizare bursieră de 280 milioane euro ar da o valoare medie celor 214.000 mp deţinuţi de NEPI de peste 1.300 euro/mp şi ar face din jucătorii de la BVB cotizanţi la bula imobiliară - paradoxal - după spargerea acesteia. Preţul de bubble menţionat mai sus ar fi însă chiar mai aiuritor dacă includem şi povara datoriilor care ar apăsa cu 962 euro/mp.

Compania a indicat un randament mediu anualizat de 8,3% al proprietăţilor respective, însă indicatorul se poate deteriora având în vedere că piaţa imobiliară încă nu a parcurs întregul ciclu corectiv. Prospectul de admitere la tranzacţionare întocmit de BCR şi SSIF Intercapital Invest menţionează, de altfel, corect că "orice recesiune a pieţei imobiliare ar putea afecta în mod advers valoarea proprietăţilor", cu atât mai mult cu cât "proprietăţile şi activele asociate sunt dificil de evaluat prin natura lor". Acelaşi document atrage atenţia asupra riscului ratei de dobândă care ar afecta direct o companie cu aşa un volum de datorii, dar şi asupra riscului de nelichiditate a pieţei imobiliare. La acestea noi am putea adăuga riscul operării într-un sector care traversează o perioadă post-bubble.

O profitabilitate "ajutată" de reevaluări de active şi de amânarea unor taxe şi impozite

De fapt, NEPI pare a fi ignorat orice legi ale gravitaţiei fundamentalelor economice şi a performat într-o perioadă în care piaţa de real estate din România traversează o criză profundă. Acest lucru s-a simţit şi în cotaţia de pe Bursa de la Johannesburg, unde este accesibil la tranzacţionare din aprilie 2009. De la listare şi până în prezent valoarea fondului s-a dublat miraculos, într-un răstimp în care piaţa imobiliară a suferit un picaj consistent.

Acelaşi lucru se vede şi pe rezultatele financiare, în 2010 NEPI obţinând venituri contractuale de 21,27 milioane euro, duble comparativ cu anul precedent, în condiţiile unor recuperări de cheltuieli. Menţionarea acestora ne poate avertiza că în exerciţiile financiare următoare performanţa s-ar putea să nu se mai repete. Gradul de închiriere de 98,2% din prezent ne spune, de asemenea, că cel mai mic declin pe acest indicator ar putea crea vulnerabilitate pe partea de venituri.

Cheltuielile de exploatare s-au cifrat la 5,04 milioane euro, însă raportate la acestea, cheltuielile suplimentare de 0,7 milioane euro pentru consiliere investiţională şi cele administrative de 1,99 milioane euro apar ca fiind mari, specifice societăţilor "căpuşate". La acestea se adaugă şi cheltuielile financiare de 6,49 milioane euro, normale pentru o societate cu respectivul grad de îndatorare.

Profitul preimpozitare în 2010 a fost de 8,38 milioane de euro, însă acesta a fost "ajutat" de o reajustare bilanţieră în sens pozitiv a unor active imobiliare. Reevaluarea acestora cu 1,1 milioane euro în plus este cel puţin ciudată într-un peisaj al pieţei locale de real estate în care continuăm să vedem reduceri semnificative de preţuri.

Chiar şi cu aceste ajustări, profitul net de 6,91 milioane euro indică un câştig pe acţiune de 0,09 euro, ceea ce face ca investiţia în NEPI să devină recuperabilă în 40 de ani, dacă afacerea rămâne în aceiaşi parametri. Asta, desigur, cu condiţia unei repartizări generoase a profitului sub formă de dividende. De acest lucru nu putem fi siguri având în vedere că fondul nu are conturată o politică de dividende stabilă, ceea ce se spune şi în prospectul de admitere la tranzacţionare: "Acţionarii ar trebui să ia în considerare faptul că plata oricăror dividende viitoare se face la discreţia Consiliului de Administraţie".

Un alt element care pune în discuţie profitabilitatea NEPI din 2010 este amânarea unor plăţi de taxe şi impozite. Volumul acestora se ridică la 15,58 milioane euro, iar bilanţul fondului ar putea să fie semnificativ revizuit odată ce va începe rambursarea respectivelor sume.

Mai încet cu imobiliarele pe scările de la BVB!

NEPI este primul fond imobiliar (REIT) listat la cota Bursei de Valori Bucureşti, acolo unde investitorii au avut numeroase deziluzii după spargerea bulei imobiliare. Companiile care activează în sector sau cele care au mizat pe activele imobiliare pe care le aveau în portofoliu au fost şi cele mai afectate de picajul accelerat de la BVB din 2008.

Pe o serie de emitenţi pierderile au fost chiar şi de 90%, iar cele mai multe dintre companiile de profil au subperformat şi la revenirea bursieră din 2009-2011. Un caz extrem îl reprezintă developerul Imotrust SA Arad (ARCV) care pe culmile bulei imobiliare ajunsese la o capitalizare de aproape 140 milioane euro pentru ca numai doi ani mai târziu acţiunile să mai valoreze doar 2% din cât erau cotate în perioada freneziei bursiere. Impact SA (o altă pungă de datorii) a făcut, de asemenea, ravagii în portofoliile investitorilor, iar astăzi se tranzacţionează la doar 40% din valoarea nominală. Piaţa a mai amendat sever în trendul descendent din 2008 şi alte companii care au mizat pe deţinerile lor imobiliare, precum Biofarm sau Timpuri Noi.

NEPI are un antecedent la BVB chiar şi în ceea ce priveşte fondurile cu plasamente imobiliare. În 2008, fondul STK Emergent, cu deţineri importante pe piaţa de real estate, s-a listat în urma unui IPO realizat la preţul de 281 lei pe titlu. În ring acest nivel nu a mai fost atins niciodată. Cotaţia s-a prăbuşit încă din primele săptămâni de tranzacţionare fără a-şi mai reveni consistent. De mai bine de un an, titlurile STK se consolidează în jurul nivelului de 50 de lei pe unitate, ceea ce se traduce printr-o pierdere de peste 80% pentru investitorii care au participat la oferta publică.

Un raport întocmit de casa de brokeraj Tradeville avertiza recent că investiţiile în acţiunile companiilor din sectorul imobiliar prezintă un risc ridicat. Relansarea pieţei de profil este dificilă în condiţiile persistenţei percepţiei potrivit căreia preţurile sunt supraevaluate, iar o accentuare a presiunilor ar putea pune sub semnul întrebării însăşi existenţa companiilor, se mai menţiona în studiul citat.